小米IPO变局：现在才是买入的好时机？
本文转自《大摩财经》公众号 作者麦可
被低估了？
小米即将于7月9日在港交所挂牌上市，雷军及其团队仍在全球各地奔波路演，这场四年来最大规模科技IPO充满了戏剧性，也让外界对这家八周岁的企业有了更深切的认知。
中国科技企业最近一次上市高潮是四年前。京东和阿里巴巴于2014年接连上市，阿里巴巴筹资规模达到250亿美元，成为全球有史以来最大规模的IPO。小米今年5月3日向港交所递交上市材料则开启了新一轮新经济企业的上市潮，美团、映客、华兴等紧随其后，同时由于小米的规模最大，其IPO成功与否具有很强的示范意义。
因此，小米自公布招股书起就受到高度关注，成为近两个月资本市场的焦点。小米IPO更为特殊的是，恰逢中国资本市场开闸CDR，其又是极少数符合CDR发行标准的公司，上市过程变得更为复杂，甚至一波三折。
小米上市引发了对新经济企业估值方式的热议。究竟应该如何给小米恰当的估值，市场呈现出不同的角度，这在过去大型企业IPO中并不常见，但恰恰也是本轮上市潮的特点：过去四年正是中国新经济企业高速成长的阶段，其业务模式和商业模型也比前辈们更为复杂，当这些独角兽甚至超级企业即将上市，资本市场并没有太多合适的先例可依评判。无疑，这对投资者准确判断小米的价值是巨大的考验。
对于小米更为困难的是，作为少有的大型IPO，其上市进程始终放在聚光灯下，受到市场传闻的影响远大于其他公司。比如，市场不断流传小米IPO估值的各种传闻与流言，从1000亿美元、800亿又600亿等不一而足，直到小米给出“550亿美元到700亿美元”这一普遍让投资机构认为“合理且厚道”的定价。尽管小米CFO周受资说，小米之前从未说过估值，都是市场传闻，但这一漫长的传闻过程，很容易形成投资者情绪的“定见”，但实际上由于信息不对称，这种情绪反应未必是客观的。
小米先决定发行CDR又取消，对小米是一次特殊考验。假设小米能够A+H同步上市当然是件美事，但熟悉IPO的人士知道，实际操作难度极高。CDR是尚未经受检验的新生事物，市场舆论高度关注，监管部门更要慎之又慎，中途遭遇波折其实并不意外。小米和监管部门偏偏都不可能披露内情，只能任由外界猜疑。
拨开纷乱的表象，冷静思考，就会发现雷军和他的团队并未犯什么错误，而是遭遇了迥异以往的资本市场大环境、罕见的大变局。
首先，小米IPO恰逢全球经济形势动荡、香港市场连续下挫。今年地缘冲突、贸易冲突加剧，股市、债市、汇市黑天鹅频发，香港恒生指数最近连续下跌，港股的定海神针、超级科技股腾讯都被看衰，市场整体估值水平下降，所以小米IPO很倒霉，没赶上好日子，投资机构也势必借机压低估值。
而且，最近一年在香港上市的新经济股连续大跌也给小米IPO蒙上了阴影。比如去年下半年挂牌的“新经济三宝”：众安在线、阅文集团、易鑫集团，陆续跌破了发行价，这也影响了散户认购小米的热度。
其次，小米IPO恰逢国内金融大环境去杠杆、市场资金紧张。供血不足已让股市动荡，市场形势微妙，反过来又让市场对中概股回A的态度转变。巨人、分众两年前回A股时市场尚持欢迎态度，但去年三六零借壳回A后，先是市值高达4000多亿，比退市美股时翻了数倍，后又开始连续下跌，目前市值已不到2000亿，这让市场心态不平衡，质疑其回A就是为了拿高估值“割韭菜”。小米筹划发行CDR，尽管CDR原本计划全发新股，难免遭遇同样的质疑。
市场黑天鹅事件频发也增加了小米IPO的意外。比如恰逢中兴通讯事件引发社会舆论对国内技术的反思，这导致市场对高科技企业增加了额外的风险评估。
小米是谁
正如前面所说，新一轮新经济企业的业务模式和商业模型比前辈们更为复杂，小米要向资本市场讲好自己的故事，并非易事。
小米递交上市材料的同时，以公开信的形式阐述“小米是谁”，称“小米不是单纯的硬件公司，而是创新驱动的互联网公司”，正是因为预感到普通大众对小米存在认知“偏差”，这种“偏差”传达到资本市场对小米是非常不利的。
雷军是一位典型的互联网企业家，成立小米时即强调其互联网属性，并逐步构建了小米的三元商业模式：即硬件、新零售和互联网服务。手机等硬件本身是用户和流量入口，新零售（电商＋线下店）又是另一个巨型入口，最终通过互联网服务变现。招股书显示，小米互联网服务业务的收入虽然占比较低，但贡献的毛利润却高达四成，远高于其他两项业务。
因此，假设拿苹果和小米对标，小米会觉得很委屈：拿成熟企业的估值对比新经济企业，本身就是个谬误；而且表面看来业务模块差不多，但内在的商业逻辑完全不同——同样都有线下商店，苹果更多是作为销售和服务渠道，小米则把新零售作为进入家庭互联网的入口。
有些人担心小米手机业务和互联网服务收入的天花板问题，但动态看，中国手机硬件市场正在洗牌，向头部品牌集中，另外参考苹果和三星，小米的国际化还有非常大的空间。所以这未必是一个真问题。
更关键的是，小米作为新物种，本身的商业逻辑就是不断进化的，其对标对象并不是单一的，也是动态变化的。我们认为，小米的新零售业务目前是被严重低估的。
事实上小米一开始就在零售模式上做了革新，其电商模式相当于自建渠道，降低了渠道销售成本，这也是其高性价比产品的基础。后期，小米通过线上商城和线下体验店，构筑了层次越来越丰富的新零售体系，销售低SKU、高性价比的精品产品。招股书显示，中国境内的“小米之家”零售门店已由2016年末的51家快速增长至2018年一季末的331家。
小米新零售业务的对标对象是Costco，这是一家过去十年一直受到投资者追捧、股价一直上涨的美国零售公司。小米的新零售布局在中国也具有特殊意义，事实上由于中国地理的特殊性，具有渠道优势的消费产品更具有竞争力，在资本市场也更受欢迎。
今年一季度，小米在市场整体低迷的情况下，全球出货量仍然大增53.9%，国内出货量增长43%，成为唯一一家整体保持大幅度增长的手机厂商。这和小米快速增长的新零售布局也是密不可分的。
不少研究者也认为小米的商业模式与苹果完全不同，反而是与亚马逊相像。
麻省理工学院新媒体行动实验室主任、比较媒介系教授王瑾在比较小米与亚马逊时认为，亚马逊建立的是围墙里的花园，小米建立的却是多个伙伴共同形成的开放的生态圈，搭建了一个枢纽型（hub）的生态系统。“跨界生态圈有两种，一种是垄断型的生态圈，另一种是协同型的生态圈。小米属于后者，无论在美国还是中国，它都是协同型生态圈的最佳实践者。
长沙银行首席经济学家钟伟表示，小米未来的市值走向可能与亚马逊最像。两家公司都坚持把好东西做便宜，对未来都有清晰的路线，最重要的是两者都不存在一个确定的边界。
此外，很多人都对小米的互联网业务也有重大误读。最典型的就是把小米的互联网业务跟MIUI系统内环境的广告变现划了等号。实际上，小米的互联网变现刚刚开始，即便是两次招股书更新中，都能看出互联网增值服务收入增速和总营收占比两项指标中，2018年Q1对比2017年都有了显著提升。更何况，小米已占20%应收且还在不断提升的IoT业务才是想象力最大的互联网业务，借助全球最大的联结1亿多智能硬件（不含手机、笔记本）的IoT平台，巨大的场景、流量、用户、数据入口能够提供惊人的互联网变现前景。
最后，必须要说的是，拿之前牛市下阅文、易鑫、众安等的超购信息和IPO后的糟糕表现来强行对比、类比小米无疑是南辕北辙般的愚蠢——无论是体量还是对行业的影响能力、公众关注度、募集规模等都完全不是一个数量级。
别因为之前所谓“小独角兽”的失败去揣摩真正的超级独角兽的能力和前景，
所以，假设市场在小米IPO时给出一个明显低估的价格，是不是意味着现在买入小米反倒是最好的时机呢？
